江松科技的IPO困局：实控人对赌压身，超亿元坏账悬顶，裁员减产下增长持续性待考

　近期，光伏智能设备制造商无锡江松科技股份有限公司(下称“江松科技”)向创业板发起冲击，目前已进入问询阶段。

　　证券之星注意到，江松科技凭借TOPCon技术红利，2022-2024年营收复合增长率达58.15%。但光伏寒冬下隐忧浮现，公司高增长已显乏力态势，2024年下游需求疲软，江松科技订单缩水三成，进而导致现金流转负、存货跌价准备激增。此外，公司大客户结构向中小企业倾斜亦埋下隐患，部分客户出现的经营危机也带来了显著的回款风险，2024年计提的应收账款坏账准备激增至1.37亿元。同时，江松科技还有巨额合同纠纷悬而未决。

　　风险传导下，江松科技也承受着核心产品产量骤减、裁员过半的压力，后续业绩能否保持增长要打上一个巨大的问号。而实控人背负的对赌协议，也给此次IPO增添了几分压力与隐忧。

　　在手订单缩水三成，现金流告负

　　招股书显示，江松科技是国内领先的光伏智能设备制造商，主要从事光伏电池自动化设备的研发、生产与销售，主要产品包括光伏电池扩散退火、PECVD、湿法制程等工序的自动化设备和其他光伏设备。公司在TOPCon、XBC和HJT等技术路径下已形成或已研发自动化设备。

　　2022年至2024年(下称“报告期”)，江松科技实现营收8.07亿元、12.37亿元、20.19亿元，复合增长率达到58.15%；对应归母净利润分别为8834.59万元、1.31亿元、1.87亿元，2023年及2024年同比分别增长48.02%、43.12%。

　　TOPCon电池凭借效率与成本优势，市场占有率由2023年的23%快速上升至2024年的71.1%，成为市场产业化主流。近年来国内光伏生产线加速投资扩产，带动了光伏电池自动化设备的市场需求。受益于此，布局TOPCon路线的“卖铲人”实现了业绩飙升，江松科技亦是如此。

　　但在光伏行业“内卷式”竞争态势下，江松科技的增长势头开始承压。公司在招股书中提及，受2024年光伏行业阶段性供需失衡，光伏产能加速出清影响，2024年末公司在手订单有所下滑。报告期各期末，江松科技在手订单金额分别为17.67亿元、51.75亿元、36.13亿元，2024年的降幅为30.18%。2024年，江松科技的合同负债规模也从2023年的21.19亿元缩水至16.26亿元，降幅约23%。

　　未来，江松科技的接单压力仍难有缓解。业内人士表示，受到136号文件引发的抢装潮影响，4-5月138GW的新增装机量实际是透支了下半年的需求。这意味着下游没有产能增量，上游设备厂商难以收获订单。此外，由于电池片厂商的开工率始终维持在低位运行，未来行业产能扩张或受限。数据显示，今年4月光伏企业电池开工率为63.96%，5月进一步下降至59.36%。

　　订单规模的减少也对公司现金流情况产生显著影响。报告期内，江松科技经营性现金流量净额分别为2260.19万元、3.93亿元、-1.18亿元。2024年现金流情况急转直下，且低于当期归母净利润，一方面是2024年新签署订单下降导致预收客户款项有所减少，另一方面则是2023年采购规模大幅增加，相关往来款项2024年到期支付，使得2024年经营性应付项目增加。

　　证券之星注意到，江松科技主要采用“以销定产”的生产模式，根据客户的具体产品需求进行定制化生产。若客户最终取消订单，所涉及设备后续被其他客户需求的可能性较低。在行业阶段性供需失衡影响下，部分下游客户的经营风险也转嫁到江松科技身上。

　　2024年，江松科技存货账面余额为22.21亿元，其中发出商品的账面余额为19.71亿元。公司亦对当期存货计提了跌价准备7536.21万元，而2023年计提的跌价准备仅1996.43万元。

　　坏账激增，超亿元合同纠纷缠身

　　证券之星注意到，2022年，江松科技前五大客户晶科能源(688223.SH)、晶澳科技(002459.SZ)、隆基绿能(601012.SH)、阿特斯(688472.SH)、横店东磁(002056.SZ)均为龙头企业。而2024年前五大客户中，仅晶澳科技、隆基绿能、正泰集团股份有限公司为行业龙头，其余为中小光伏企业绵阳炘皓新能源科技有限公司(下称“炘皓新能源”)、润马光能科技(金华)有限公司。可以说中小光伏企业在客户中的占比扩大后，应收账款的风险也必然随之增加。

　　招股书显示，报告期内，江松科技应收账款账面余额分别为2.97亿元、4.07亿元、6.01亿元。公司一般采用“3331”的收款方式，在签订合同和设备发货时分别收到30%的预收款项，其设备从发货到验收一般在6-14个月。因此，公司产品生产、验收周期长的特点也显著增加了回款风险。

　　报告期内，江松科技计提的应收账款坏账准备分别为4718.33万元、4750.77万元、1.37亿元，占应收账款余额比例分别为15.86%、11.67%、22.73%。2024年计提的坏账准备同比激增约187%。

　　从单项计提坏账准备的情况来看，2022年及2023年单项计提坏账准备的金额较小，为764.27万元、1007.67万元。然而，这一情况在2024年突然失控，坏账准备激增至7848.54万元。公司称系2024年光伏行业阶段性供需失衡，竞争加剧，部分客户经营存在困难所致。

　　细究来看，2024年，江松科技对炘皓新能源计提坏账准备2591.25万元，计提比例50%。作为2024年新晋前五大客户，炘皓新能源也在同年成为江松科技应收账款第三大客户。据悉，该公司因持续亏损于2024年12月被母公司麦迪科技(603990.SH)整体剥离。

　　此外，江松科技2024年对第四大应收账款客户扬州棒杰新能源科技有限公司(下称“扬州棒杰”)坏账准备的计提比例为80%，对应金额3801.64万元。与此同时，双方还存在买卖合同纠纷。2023年2月，江松科技与扬州棒杰签订了《采购合同》，但扬州棒杰未能按时履行付款义务，即使后续签署了《付款协议》也未能履约。目前扬州棒杰尚欠江松科技到货款1031.30万元、验收款3865.35万元以及质保款643.45万元。

　　值得一提的是，2024年8月，扬州棒杰因到期未偿还贷款，被债权人申请破产重整，后该申请被撤回。

　　截至招股书签署日，江松科技尚有5起合同纠纷，涉及金额逾1亿元。其中四起为买卖合同纠纷，江松科技为原告。公司作为被告的案件为建设工程施工合同纠纷，涉及金额2521.54万元。

　　员工数“腰斩”，产量骤降

　　报告期内，江松科技期间费用合计分别为9620.8万元、1.38亿元、1.21亿元，占总营收比重分别为11.92%、11.17%和5.99%。2024年，公司期间费用和期间费用率均有所下降，主要是新接订单减少，故降本增效，节约费用开支所致。

　　以研发费用为例，报告期内的研发费用分别为4705.07万元、6505.74万元、5767.57万元，研发费用率分别为5.83%、5.26%、2.86%，不及可比公司均值7.43%、7.18%、7.58%。2024年研发费用规模缩减主要系接单量下滑，现金流相对紧张，故公司阶段性收缩研发开支，同时精简人员，降本增效。

　　证券之星注意到，降本增效的直接体现之一，是公司员工规模的急剧收缩。报告期内，江松科技员工合计数分别为995人、1976人和887人，2024年员工人数同比骤减1089人，降幅达55.11%。

　　此外，公司核心业务的产能也大幅下滑。根据招股书，扩散退火智能自动化设备、PECVD智能自动化设备、湿制程自动化设备撑起了江松科技的营收大盘。三者的产量在2024年分别下滑至487台、269台、816台，同比分别减少77.15%、78.95%和73.05%，2023年的产量分别高达2131台、1278台、3028台。2023年设备产量的大幅上升主要受益于政策及度电成本持续下降，国内光伏厂商扩产热度高涨，进而导致在手订单大幅上升。

　　裁员减产之际，江松科技募资扩产是否具有必要性？在行业低迷的大环境下，公司急于推动上市的举动，或许与实控人背负的对赌协议压力密切相关。

　　2020年，江松科技与部分股东签署的协议约定，若双方签字生效满3年内江松科技未在A股上市，投资方有权要求实控人左桂松回购全部股份。

　　而2022年3月，江松科技还与“朝希系”为首的投资方签订对赌协议，若未能在2023年底之前提交IPO申请并获受理或者2024年底前未能完成IPO，投资方有权要求江松科技或左桂松回购全部股份。

　　递表前一个月，各投资方与江松科技及左桂松签署了相关协议，涉及江松科技的回购条款全部终止且自始无效，仅涉及实控人的回购条款存在效力恢复约定。

来源：证券之星